|
finansowy przegląd prasy
23.11.2007 01:51
| Pochwała długodystansowca |
   |
Próba przewidywania zachowań rynku to mieszanina nauki i sztuki, a sporo w tym i... pospolitego wróżbiarstwa - stwierdza Javier Estrada, profesor IESE Business School. Trafna prognoza zmian wartości zwrotu z inwestycji w akcje dotycząca krótkiego okresu jest nieomal niemożliwa, nawet najlepsi analitycy uzyskują około połowy trafnych strzałów. Celne i optymistyczne wyniki przynosi za to analiza długoterminowa, skłaniająca przy tym do długoterminowego, niespekulacyjnego inwestowania.
Szymon Augustyniak
Javier Estrada przedstawia prosty model pozwalający w perspektywie długoterminowej ocenić zachowanie każdego w zasadzie rodzaju rynku. Na początek wprowadza pewne niezbędne rozróżnienie. Estrada zapożycza je od Johna Maynarda Keynesa, który sławę zdobył jako wielki, dyskutowany od lat ekonomista, jest natomiast zapoznanym praktykiem gry giełdowej. Keynes rozróżnia przedsięwzięcie (enterprise) i spekulację (speculation). Przedsięwzięcie dotyczy inwestycji opierającej się na przewidywaniu zysku z aktywu na przestrzeni jego istnienia. Spekulacja natomiast to przewidywanie dotyczące psychologii rynku. Zatem inwestowanie i spekulacja to u Keynesa dwie odrębne kwestie. To pierwsze polega na nabywaniu dobrych aktywów w czasie gdy ich cena nie oddaje rzeczywistej wartości. Wiedzę na temat tej wartości przynosi analiza fundamentalna. Spekulacja to nabywanie akcji bez względu na stosunek wartości do ceny i zmianę pozycji tuż przed zmianą trendu.
Do obliczania opłacalności inwestycji giełdowych w określonym, dłuższym czasie Javier Estrada proponuje przybliżenie - sumę ilorazu wartości dywidendy i ceny z początku badanego okresu, wzrostu zysku oraz zmiany wartości wskaźnika ceny do zysku w danym okresie. Model ten nazywa modelem dekompozycji zysków (RDM - Returns Decomposition Model). Może on być zastosowany do przewidywania przyszłości, wówczas zmienne to odpowiednio początkowa wartość dywidendy, oczekiwany wzrost zysków i oczekiwana zmiana stosunku ceny do zysku (gwoli ścisłości prezentowany model stanowi nieznaczne uproszczenie oryginalnego modelu Estrady, który zamieścił on w artykule "Investing in the 21st Century: With Occam's Razor and Bogle's Wit" opublikowanym w majowo-czerwcowym wydaniu Corporate Finance Review z br.).
Aby udowodnić zalety modelu, ale także przy okazji - długoterminowego inwestowania, autor wykonał prognozę zwrotu z inwestycji w rynek europejski w skali 10-letniej (2007 - 2016). Dwie nieznane zmienne Estrada wyprowadza z danych historycznych (za lata 1973 - 2006). W modelu przyjmuje się założenie historycznej stabilnej ciągłości i powtarzalności zysków w odpowiednio długich okresach. O ile w perspektywie rok do roku poziom zysku różni się znacznie, o tyle w dłuższych okresach jego tempo wzrostu jest stałe. Bardziej złożona jest sytuacja historyczna relacji ceny do zysku. Estrada przyjmuje zatem dwa możliwe scenariusze: stopa wzrostu będzie odpowiadała średnim wartościom historycznym (wartość tej relacji na koniec badanego okresu odpowiadać będzie średniej wartości historycznej), albo też jej wartość będzie przypadkowa - przyjmuje zatem jej wartość bieżącą. W skrócie, aby dokończyć zabawę: wartości historyczne (składane średnioroczne) zwrotu to 13,4%, tempa wzrostu zysku to 9,8%, a relacja ceny do zysków to 13,8%, wartości bieżące to dywidenda (2,4%) i relacja ceny do zysku (15,6%).
Po przyjęciu tych wartości, w scenariuszu pierwszym ("historycznym") uzyskujemy oczekiwany zwrot po 10 latach w wartości 11% a w scenariuszu drugim ("losowym")- wartości 12,2%. Dla uproszczenia przyjęto, że oba scenariusze są równie prawdopodobne (średnia to 11,6%).
Nieco zawiedzionym, przyzwyczajonym do takich wyników jak ubiegłoroczny średni zwrot z rynku europejskiego na poziomie 38,3% czy z ostatnich czterech lat w wysokości 29,3%, autor przypomina, że to w skali historycznej tylko aberracja. Aby łatwiej porzucić długoterminowe nieodpowiadające historycznym danym prognozy wystarczy zresztą przećwiczenie tych możliwości na podanym wzorze, z "kotwiczną" wartością dywidendy z okresu początkowego. Dwie zmienne wraz z wartością dywidendy zawsze muszą się zsumować w wartość oczekiwanego zwrotu. Już choćby nieznaczne odchylenie w początkowych założeniach - Estrada przytacza przykład z założeniem 14-proc. zwrotu, a więc nieznacznie tylko niedokładnego względem danych historycznych, prowadzi do uzyskania możliwych, ale bardzo mało prawdopodobnych wartości tempa wzrostu zysków albo tempa zmiany relacji ceny do zysków.
Na pocieszenie, prognozowany w Europie długoterminowy średnioroczny składany zwrot z inwestycji w akcje, liczony w dolarach, na poziomie 11% jest lepszy od możliwego do uzyskania na rynku amerykańskim i lepszy niż zysk z aktualnych 10-letnich obligacji rządowych.
Na podstawie artykułu Javiera Estrady opublikowanego w jesiennej edycji magazynu European Business Forum.
|
|
|
